منطقه طلایی مدیریت

بازارها در معرض ریسک

بازارها در معرض ریسک

منبع: WWW.irbourse.com  

روزنامه دنیای اقتصاد ( www.donya e eqtesad.com)

نوسان پذیری و ریسک برای عده ای از ما که درگیر مباحث مالی هستند، با اهمیت است. آن ها تقریبا در مرکز همه کارهایمان قرار دارند. بدون نوسان پذیری، بدون ریسک، مباحث مالی به عنوان سرفصلی از برنامه آموزشی مدارس بازرگانی و موضوعی در تحقیقات دانشگاهی ما مطرح نخواهد بود. به سادگی تمام، مباحث مالی از اقتصادهای واقعی قابل تمایز نخواهد بود.  

 

● مقدمه

 

مقاله حاضر توسط رابرت شوارتز، استاد رشته فاینانس در مدرسه بازرگانی زیک لین تهیه شده است. سوابق تحصیلی وی شامل MBAدر سال ۱۹۶۲ و دکترا در سال ۱۹۶۶ هر دو از دانشگاه کلمبیا است.

 

زمینه های تجربی رابرت در رابطه با موضوعات اقتصاد مالی، با تاکید بر ساختار خرد بازار اوراق بهادار شامل معاملات و ساختار بازارهای سرمایه است. مقاله حاضر نسخه پیش نویس متنی است که قرار است پس از ویرایش های لازم در «کارگاه ساختار بازار» اجلاس اول دسامبر فدراسیون بین المللی بورس ها (WFE) در شهر پاریس ارائه شود.

 

نوسان پذیری و ریسک برای عده ای از ما که درگیر مباحث مالی هستند، با اهمیت است. آن ها تقریبا در مرکز همه کارهایمان قرار دارند. بدون نوسان پذیری، بدون ریسک، مباحث مالی به عنوان سرفصلی از برنامه آموزشی مدارس بازرگانی و موضوعی در تحقیقات دانشگاهی ما مطرح نخواهد بود. به سادگی تمام، مباحث مالی از اقتصادهای واقعی قابل تمایز نخواهد بود. واحدهای مالی در بانک ها و شرکت های صنعتی به اندازه ای که هم اکنون مهم هستند، اهمیت نخواهند داشت.

 

ریسک گریزی، پوشش ریسک، مدیریت ریسک، ارزش در معرض ریسک، اندازه گیری ریسک، صرف ریسک و واژگانی از این دست، بخشی از مکالمات روزانه ما را تشکیل می دهند. ما در صنعت خود از ترکیبی از مغزهای متفکر بزرگ، فرمول های ارزشیابی توانمند، الگوریتم های تجاری قوی و فن آوری الکترونیکی قدرتمند استفاده می کنیم. با این وجود، رویدادهای روزانه نشان می دهند که در واقع ریسک چیست و دقیقا بازارهای مالی ما از چه طریقی در معرض ریسک هستند. رویدادهای چند ماه گذشته حاکی از نامطلع بودن ما هستند.

 

یک مورچه، موجود کوچک قرمز یا سیاهی که می تواند در اطراف ما بخزد و ما را اذیت کند، به عنوان یکی از مخلوقات روی زمین محسوب می شود. مورچه ها هنوز هم، به لحاظ کار گروهی، بسیار مستعد هستند. نگاه کنید چگونه آن ها لانه هایشان را بنا می نهند، بین خودشان تقسیم وظایف می کنند، برای غذا جست وجو می کنند و آن را در لانه جمع آوری می کنند و از غارتگران جلوگیری می کنند. به لحاظ کار گروهی، مورچه ها بسیار مستعد هستند.

 

به همین ترتیب بسیاری از همکاران ما نیز در این صنعت خیلی باهوش هستند. دانشمندان کوانتم، مهندسان مالی، کارفرمایان، دانشگاهیان، دکترهای تخصصی شیمی، فیزیکدانان و ریاضی دانان و سایرین. مباحث مالی، افراد با استعداد و زیرکی را به رشته های مختلف خود جذب کرده است. هنوز هم، ما نمی توانیم کارهای گروهی را به خوبی انجام دهیم. کار گروهی، هنوز هم برای ما وحشت زا و ملال آور است. آیا ما دقیقا در نقطه مقابل مورچه ها قرار گرفته ایم؟ چگونه ما می توانیم به صورت انفرادی باهوش و زیرک باشیم، در حالی که در همان زمان، از لحاظ کار گروهی بسیار ضعیف هستیم؟ در ارتباط با نوسان پذیری و ریسک موارد زیادی وجود دارد که ما از آن اطلاعی نداریم. بدتر آن که، موارد اندکی را هم که گمان می کنیم درباره نوسان پذیری ریسک می دانیم، نیز به درستی نمی دانیم. این نوع غفلت (که ما فکر می کنیم که می دانیم، در حالی که نمی دانیم) واقعا می تواند به سراغ ما بیاید و به ما صدمه بزند.

 

من اعتقاد دارم ما این حقیقت را فراموش کرده ایم که ریسک تنها عامل نوسان پذیری نیست. ریسک برای اقتصاددانان تفسیر کاملا مشخصی دارد. ریسک زمانی وجود دارد که یک نتیجه را بتوان به صورت توزیع احتمال با پارامترهای شناخته شده توصیف کرد. یک سکه را بیاندازید و روی نتیجه شرط بندی کنید: شانس آمدن هر روی سکه ۵۰درصد است، اما در مورد اینکه نتیجه چه خواهد بود تا پس از پرتاب سکه، هیچ نمی دانیم. این همان ریسک است در صورتی که توزیع های احتمال را به ما بدهند، ما یک کار خوب برای مدلسازی ریسک انجام خواهیم داد.اماهمراه با ریسک، یک عدم اطمینان نیز وجود دارد، با وجود عدم اطمینان، از توزیع احتمال بی اطلاع هستیم. در واقع ممکن است ما همه رخدادهای ممکن را نشناسیم. برخورد عاقلانه با مقوله عدم اطمینان چالش بزرگی است.

 

به نظر من ما به اندازه کافی به مساله عدم اطمینان به عنوان علت اصلی نوسان پذیری نپرداخته ایم. به علاوه در بالای لیست ندانسته هایمان، ریسک سیستماتیک و عدم اطمینان وجود دارد. شرکت های انفرادی در بازارهای آزاد شکست خواهند خورد، پایان آنها شاید از دیدگاه دست نامریی آدام اسمیت یا «تخریب خلاق» «جوزف شومپیتر» قابل درک شود، ولی ریسک سیستماتیک چیز دیگری است هنگامی که یک سقوط سیستماتیک اتفاق می افتد، این بازار آزاد است که دچار شکست شده است.

 

بیش از یکسال است که نوسان پذیری بالایی را تجربه می کنیم، در تحققم برای سالیان زیاد برای این موضوع تمرکز داشته ام اگر شما بخواهید برای توصیف بازارهایمان یک کلمه را انتخاب کنید، آن چه کلمه ای خواهد بود؟ انتخاب من «نوسان پذیری» است. پس بیایید به سراغ آن برویم. بیایید بر این ویژگی کلیدی بازارهای مالی تاکید کنیم. من در فکر نوسانات قیمتی طولانی مدت، یا برای دوره های چندین ساله نیستم. من ریسک و عدم اطمینان مربوط به یک آینده دور را در ذهن ندارم. من در فکر نوسان پذیری بسیار محسوسی هستم که ما در طی روزهای متمادی تجربه کرده ایم. در محیط آشفته امروزی، به راستی که نوسان پذیری در خلال یک روز، مهیج و شگفتی ساز است.

 

ما در مورد وال استریت صحبت می کنیم. بدون شک بازارهای مالی برای گستره اقتصاد ما یک ضرورت هستند رابطه مستحکمی بین وال استریت و مین استریت وجود دارد. سرمایه مالی است که شرکت ها را قادر به فعالیت می کند، همچون نفت که باعث می شود سرمایه های فیزیکی، از بولدزر گرفته تا هواپیما، به حرکت درآیند، اما بازارهای مالی آسیب پذیر هستند. ما همیشه در این باره فکر نمی کنیم و حتی در شرایط عادی آن را نمی بینیم، اما آنها شکننده و آسیب پذیرند. به خصوص در محیط الکترونیک و با نوسانات زیاد امروز که به ویژه در آن حجم کلانی از سرمایه ها می توانند در یک لحظه به هر جایی از دنیا منتقل شوند.

 

یک ذره بین بردارید و به نوسانات قیمت که به صورت روزانه و در خلال روز صورت می گیرد نگاه کنید. تغییرات یک درصدی، دو درصدی یا بیشتر در قیمت معمول هستند، تغییر یک درصدی قیمت در یک روز، معادل ۲۵۰درصد در یک سال است. ما اغلب نمی توانیم چنین تغییرات با اهمیت سالانه را درک کنیم. در دقایق و ثانیه های گشایش و بسته شدن معاملات، تغییرات حین روز قیمت بیشتر می باشد، چگونه این اتفاق می افتد؟ رویداد فوق با چه چیزی قابل توضیح است؟

 

شواهد علمی درباره تغییرات روزانه و در خلال روز قیمت در طی سالیان، انباشته شده است. در مقاله ای که من اخیرا همراه با مایک پاگانو و لین پنگ تکمیل کرده ایم، در ارتباط با نوسان پذیری، نمونه ای شامل ۱۰۴ سهم که در سال ۲۰۰۵ بیش از ۴۰درصد معاملات نزدک را تشکیل داده اند، شواهدی را ارائه داده ایم. به وضوح مشاهده شد از سه دقیقه ای که بیشترین نوسان در یک روز معاملاتی را دارد، شامل دو دقیقه پس از گشایش بازار و یک دقیقه پایانی قبل از بسته شدن بازار است.

 

چه چیزی نوسان پذیری با اهمیت قیمت در خلال روز را تبیین می کند؟ چرا بازارهای مالی آسیب پذیرند؟ من به طور مختصر به دو موضوع مرتبط اشاره خواهم کرد: کشف قیمت و نقدشوندگی.

 

من برای سال های زیادی به مساله کشف قیمت پرداخته ام. قیمت اوراق بهادار (ارزش سهام) حقیقتی است که در دفتر کار تحلیل گران سهام یافت نمی شود، قیمت ها در بازار کشف می شوند.

 

قیمت سهام ارزش های ذاتی نیستند. قیمت سهام قاعده گام تصادفی را دنبال نمی کند، و آنها به سادگی و منحصرا به «موضوعات بنیادی» مرتبط نمی شوند. سرمایه گذاران در رویارویی با اطلاعاتی که پیچیده و مبهم هستند، انتظارات مختلفی از عملکرد آینده شرکت تصور کرده و در هر لحظه سهام را به گونه ای متفاوت ارزشیابی می کنند. آن طوری که همکاران من فکر می کنند، بازارها به لحاظ اقتصادی کارا نیستند. من از طرفداران فرضیه بازار کارا نیستم. من پیشنهاد می کنم به جای لغات «کارا» صفت مناسب تری جایگزین شود، به عقیده من «متواضع» بهتر است. به راستی بازارها متواضع هستند.

 

کشف قیمت نادرست به نوسان پذیری منجر می شود و تحقق کشف قیمت خوب مشکل است، به خصوص هنگامی که برخی سرمایه گذاران تحت تاثیر اقدامات سایر سرمایه گذاران هستند. این زمانی است که ما جریانی از اطلاعات را دریافت می کنیم. این زمانی است که با فشار سفارشات مواجه هستیم. این زمانی است که نوسان پذیری حداکثر است. زمانی که این امور اتفاق بیفتد، بازار دچار آشفتگی می شود.

 

کشف قیمت با نقدشوندگی همراه است. من به تازگی یک مقاله، همراه با اسانی سارکار و نیک کلاج در مورد این موضوع تکمیل کرده ام. در بیان فرایند پویای خلق نقد شوندگی، ما با موضوعاتی مواجه هستیم که آن را چندسویه بودن بازارها می نامیم. چندسویه بودن بازار به حدودی اشاره دارد که در آن خریداران و فروشندگان، هر دو با نسبت های تقریبا مساوی در دوره های زمانی کوتاه (مثلا در فواصل پنج دقیقه ای) به طور فعال حضور دارند.

 

در کار قبلی، اسانی سارکار و من دریافتیم که بازارها بیشتر دو سو دارند. و آن دو سو تحت شرایط گسترده ای قرار دارند. این موضوع در مورد سهام بورس نیویورک و نزدک به هنگام گشایش بازار، به هنگام بسته شدن بازار، در روزهایی که اخبار مهم وجود دارد و روزهایی که خبری نیست و همچنین در مورد سفارشات کوچک و سفارشات بزرگ مصداق دارد. ما همچنین مشاهده کردیم که خریداران و فروشندگان به صورت توده ای (گروهی) وارد مبادله می شوند، بدین مفهوم که معمولا مبادلات (که خریداران و فروشندگان در هر دو طرف وجود دارند) در بین فواصل و دوره های غیرفعال اتفاق می افتد.

 

اما بازارها همیشه دوطرفه نیستند. گاهی اوقات نقدشوندگی در یک طرف بازار وجود ندارد و نوسان پذیری در بازار از بین می رود. جریان اطلاعات و سفارشات توده ای (گروهی) می تواند غالب شده و منجر به یک سویه شدن بازار شود. حتی اگر خریداران و فروشندگان بالقوه ای در آن شرایط وجود داشته باشند ممکن است هیچ کدام از آنها حضور خودشان را اعلام نکنند و زمانی که قیمت ها ناگهان کاهش یابد، با خروج خریداران به سادگی بازار یک سویه می شود. چه کسی مایل است پیشقدم شود و چاقوی در حال افتادن را بگیرد؟

 

چه شرایطی وجود دارد که به دوسویه شدن بازار منجر می شوند؟ چه عواملی هستند که منجر به انجام معاملات می شوند؟ چه عواملی باعث می شود که بازار یک سویه شود؟ عدم نقدشوندگی یکی از عوامل نوسان پذیری است و طرف مقابل آن، نقدشوندگی اتفاق نمی افتد. نقدشوندگی یک فرآیند است. موارد بسیار زیادی وجود دارد که ما باید درباره فرآیند خلق نقدشوندگی یاد بگیریم.

 

همان طور که همه می دانیم، عدم شفافیت برای بازیگران عمده بازار لازم است. معامله گران عمده با استفاده از سفارشات پنهان یا سفارشات محدود (از این طریق سفارشات خود را به تعداد بیشتری خرد کرده و آن را در جریانی از سفارشات جزئی مخفی می کنند) به دنبال عدم شفافیت هستند.

 

با این حال با گزارشگری پس از بازار در خصوص کلیه معاملات، اطلاعات در خصوص سوی کلی بازارها قابل جمع آوری است و الگوریتم های هوشمند می توانند هم باعث فراهم شدن نقدشوندگی در بازار شوند و هم اینکه محیطی غیرشفاف ایجاد کنند که این موضوع باعث از بین رفتن نقدشوندگی می شود. خاصیت خلق نقدشوندگی در نهایت در تعادل خواهد بود.

 

عدم شفافیت یک چیز است و تقسیم بندی بازار موضوع دیگری است. خواه پایگاه های نقدشوندگی شفاف باشند یا غیرشفاف، تقسیم بندی بازار می تواند دوسویه بودن بازارها را از بین ببرد. آیا ارتباط بین حدودا چهل پایگاه معاملاتی پنهان که هم اکنون در ایالات متحده وجود دارد اثربخش است؟ نگرانی اصلی درباره پایگاه های معاملاتی پنهان امروزی این نیست که آنها غیرشفاف هستند بلکه در مورد ارتباط این پایگاه ها است که ممکن است نتواند جانشین مداومی برای تلفیق این بازارها باشد.

 

بسیار مشخص است که جریان سفارشات، سفارشات را جذب می کند. ما همچنین مشاهده کرده ایم که، در طول زمان، بازارهای سرمایه بیشتر به سوی تلفیق تمایل داشته اند. تلفیق و دوسویه بودن بازار، فرآیندهای طبیعی برای یک بازار سرمایه هستند. آنها نیروهای اصلی هستند که باعث خلق نقدشوندگی می شوند. با این حال، فن آوری مدرن تقسیم بندی بازارها را تسهیل کرده و باعث آسیب پذیری و یک سویه شدن بازارها می شود. درست است که فن آوری می تواند باعث یکپارچگی بازارها شود، اما چنین یکپارچگی نقدشوندگی ممکن است ناکافی باشد. حدود و اندازه ای که حرکت دو سویه بودن طبیعی بازارها تحت تاثیر این پیشرفت ها قرار می گیرد موضوعی است که در آینده مشخص می شود.

 

بنابراین جنبه موقتی تقسیم بندی بازار مطرح می شود. من مدت زمان طولانی است که طرفدار معاملات حراج دوره ای الکترونیکی هستم. من اصرار دارم که حراج دوره ای به هنگام گشایش و بسته شدن بازارها گنجانده شود. حراج دوره ای، صریح بودن مکانیسم کشف قیمت است. حراج دوره ای باعث می شود که مشارکت کنندگانی که سفارشات با قیمت محدود داده اند به قیمت های بهتری دست یابند و این باعث تشویق آنان به قرار دادن سفارشات محدود بیشتر می شود. انباشت نقدشوندگی و دسترسی به قیمت بهتر در معاملات حراج دوره ای به مفهوم این است که حراج دوره ای در مقایسه با بازار مداوم، کمک بیشتری به دوسویه شدن بازار می کند.

 

مایک پاگانو، لین پنگ و من تحلیل هایی را در مورد حراج های دوره ای جدید نزدک انجام داده ایم و به نظر می رسد که حراج های دوره ای باعث کاهش نوسان پذیری شده اند که این اساسی بوده و از نظر آماری نیز بااهمیت است. یکی دیگر از مشخصه های ساختار بازار که مستقیما به نوسان پذیری مربوط می شود، توقف بازار است که در آلمان به آن وقفه های ناشی از نوسان پذیری گفته می شود. به نظر من وقفه های ناشی از نوسان پذیری که توقف هایی مختصر و مرتبط با معاملات شرکت هاست، خصوصیات مطلوبی دارند. این وقفه ها در اثر اشتباهات مربوط به سفارش گذاران ایجاد می شوند. همچنین این وقفه ها باعث می شوند تا بازار از وضعیت معاملات مداوم به وضعیت حراج دوره ای وارد شود که این امر باعث افزایش دقت کشف قیمت می شود.

 

علاوه بر حراج دوره ای، توقف بازار و توقف های ناشی از نوسان پذیری، راه حل های دیگری نیز از نظر ساختار بازاری برای مشکل آشفتگی بازار وجود دارد. بعد از بحران سال ۱۹۸۷ من «صندوق های ایجاد ثبات داوطلبانه» را پیشنهاد کردم تا این صندوق ها، طبق رویه های مشخص و تعریف شده ای اقدام به خرید و فروش سهام کنند صندوق می تواند توسط شرکت پذیرفته شده در بورس ایجاد و توسط شخص ثالثی (امین) اداره شود. سهام شرکت در وضعیت سقوط بازار توسط این صندوق خریداری و در بازاری که رونق دارد و در قیمت ها و به مقادیر از قبل مشخص شده و فقط در مواقع حراج دوره ای، به فروش می رسد.

 

چنین رویه داوطلبانه ای از ایجاد سفارشات توده ای (گروهی) جلوگیری کرده و باعث حفظ دوسویه بودن بازار می شود، این امر از نوسانات شدیدی که در هر لحظه می توانیم آن را تجربه کنیم و از روز کارگر شدت آن در بالاترین سطح بوده، پیشگیری می کند این مقاله ۲۰سال پیش در شماره پاییز سال ۱۹۸۸ مجله مدیریت پرتفولیو منتشر شده بود، من هنوز به پیشنهادم اعتقاد دارم.

 

پویایی و کارایی در توزیع، دو مشخصه مثبت و قدرتمند بازار آزاد است. عدم ثبات، پاشنه آشیل بازار آزاد است. در چند ماه اخیر ما تحت تاثیر امواج شدید نوسان پذیری قرار داشته ایم. اکنون انگشتان به موارد زیادی شامل حباب مسکن، حرص و طمع، غرور و گستاخی، تغییرات در مقررات حسابداری، فقدان محدودیت های مشخص برای فروش استقراضی، قصور مدیریت، قصور دولت، قصور مقررات گذاران و عدم موفقیت ساختار بازار، نشانه رفته است. به عقیده من، دو مورد از این موارد، یعنی ساختار بازار و مداخله مقررات گذاران، از اهمیت خاصی برخوردار هستند. این دو مورد، اگر به نحو مناسب طراحی و اجرا شوند، می توانند به ثبات بازارهای ما در شرایط ریسکی و عدم اطمینان کمک کنند.

 

موضوع بازارهای آزاد در برابر بازارهای نظارت شده مطرح نیست. نظارت به راستی لازم است. اما باید مناسب باشد. موضوعات، ملاحظات و واقعیات سقوط بازار که بر مبنای آن مقررات تنظیم می شود، باید بهتر درک شوند. منابع و دلایل شکست دولت همچنین به طور کامل باید لحاظ شود و مقررات بیش از اندازه یا مقررات یا ساختار بیمار، می توانند به شدت برای بازارهای مالی به طور خاص و برای جامعه به طور کلی هزینه بر باشند. من امیدوارم که، بعد از رفع این بحران، ما یک ساختار بازار قوی تر و یک ساختار قانونی مناسب تر به دست آوریم. اما یک چیز مسلم است و آن این است که بحران مالی سال ۲۰۰۸ درس های زیادی را به ما داده است که باید در مورد آن بیاندیشیم.

 

• < قبلی
• بعدی >